1）管理团队稳固：公司创始人董事长王万法先生技术背景深厚，自1972年即投身机械制造，职业生涯超过50年，并已持续领导公司20年，长期稳定连贯的领导为公司的稳定发展提供核心保障。公司新一代管理团队具备高效战略执行力和市场开拓力，近年来公司经营业绩显著提升，近三年（2022-2024年）归母净利润复合增长率31.02%。

2）智能制造水平逐步抬升：公司通过自动化升级、数字化改造、智能化应用等措施，实现降本提质增效，持续提高运营效率。近年来公司销售毛利率稳步增长，2024年毛利率27.93%，同比+6.04pct；2025H1毛利率30.56%，同比+4.26pct。

3）追求极致的品控管理：公司将军工产品对质量与可靠性的苛刻要求一以贯之，保持了良好的产品质量与项目交付的高稳定性

成果转化：军工技术降维应用至民用，民用需求持续反哺军工研发：

1）核心技术双向迁移：公司坚持“以军兴民，以民促军”，强化军品研发能力，保障技术行业领先性，已配合军工院所完成前沿电动缸研发、试制及测试工作，丝杠为电动缸核心部件，2024年公司针对铆接机器人用行星滚柱丝杠副技术项目展开研发，提升精密加工及精密检测等能力。

2）军工背书降低新品市场教育成本：公司成功与郑煤机集团、三一集团、徐工集团、中联重科、雷沃重工等众多龙头企业建立了长期稳定战略合作关系，客户粘性强。

3）军转民产品毛利明显高于传统民品，抬升公司盈利能力：油气弹簧作为“军转民”产品典型，产品销量保持快速增长，2022年-2024年收入复合增长率为116.46%，2025年上半年实现收入6348万元，同比增长21.40%，毛利率为49.73%，同比+7.28pct 。投资建议：盈利预测与投资评级：油气弹簧增长潜力可观，海外市场成效显著，军民并驱业绩可期，上调2025~2027归母净利润1.51/1.93/2.42亿元（前值为1.37/1.70/1.93亿元），对应PE为38/30/24倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动风险市场竞争加剧的风险客户集中度较高的风险

1. 技术沉淀：军民双驱协同产学研助力，以硬核创新夯实技术优势

1.1. 液压油缸“小巨人”，军民融合保障技术行业领先性山东万通液压股份有限公司（证券代码：830839.BJ）创建于2004年6月，是一家集研发、生产、销售、服务于一体的国内中高压油缸供应商。公司发展历程分为三个鲜明阶段，体现从传统制造向高端智能制造的转型升级路径：1）第一阶段（2004-2013年）：2006年确定以自卸车专用油缸及煤炭采掘设备专用油缸为主的两大产品系列，并通过IATF16949 国际质量体系认证，早期主要为重卡等商用车提供活塞式汽车油缸，成为国内第一批研发并生产前顶缸的油缸基地。2007年，公司产品煤缸机通过中国煤科院矿用产品安全标志认证，逐步进入煤矿机械领域，成为郑煤机供应商。2010年公司建成冷拔生产线，降低材料成本并提升产品物理性能，保证生产流程的完整性。2）第二阶段（2014-2019年）：2012 年成立特种缸研发事业部，专门从事工程机械用液压油缸的研究和开发工作，并成为山东科技大学产学研基地。2014年，公司于新三板挂牌。2015年，公司通过军品承制资格认证，编入《中国人民解放军装备承制单位名录》。2017年，公司将油气弹簧作为主导产品进行研制和推广，确立了自卸车专用油缸、机械设备用油缸及油气弹簧三大产品方向，实现整体业务转型升级。3）第三阶段（2020年至今）：2020年公司登陆新三板精选层，2021年平移至北交所，成为北交所首批上市公司。同年，公司《武器装备承制资格》升级为A类、被工信部认定为国家级专精特新“小巨人企业”，并成功研制电动缸。2022年公司被评为山东省“十强”产业集群领军企业、第六批山东省制造业单项冠军企业。2024年，公司获批设立国家级博士后科研工作站。2015年，公司抢抓国家军民融合机遇，实现高端技术突破与军工体系融入。2015年我国把军民融合发展上升为国家战略，万通液压凭借较强的政策敏感度和市场洞察力，确定了以军兴民、以民促军、军民融合产业发展的双驱动战略。公司以高端核心技术，填补国内空白领域为重点突破方向，逐步构建起多点支撑的军民两用产业结构，先后通过军品承制资格认证、省三级保密认证、国家军标认证，被山东省经济动员委员会认定为“山东省液压装备动员中心”。同时，在军品研发领域，公司相继研发出具有国内领先水平的汽车油气悬挂系统、DD运输车用液压油缸、22米DD检测平台等系列产品。“以军兴民，以民促军”，公司通过强化军品研发能力，保障技术的行业领先性。

1.2. 产学研协同创新赋能，致力于液压行业高端领域研发和应用万通液压注重技术创新，将自主创新作为高质量发展的重要途径，积极促进产学研协同，提高产品研发效率，着力打造自身核心竞争力：
1）高水平研发队伍：公司已组建一支多层次、专业性强的技术研发团队，并邀请业内权威专家——北京理工大学振动与噪声控制研究所书记、解放军总装备部振动与噪声控制技术专家组成员顾亮先生担任公司独董，为技术研发提供战略指导。自2016年至2025H1，公司研发人员数量从48人增加到79人，占总员工比例提升到了14%。其中，公司研发人员以及高端产品技术研发项目合作方中包括国家级人才2人，省级以上高层次人才3人、院士1人。2）一流研发平台：公司是山东省经济和信息化委员会认定的山东省认定企业技术中心、山东省科学技术厅认证的山东省特种液压油缸工程技术研究中心及山东省院士工作站，并与山东科技大学合作设立产学研基地，致力于液压行业高端领域的研发和应用。3）高校产学研合作：公司注重高校人才吸引和技术交流，引进哈尔滨工业大学及西北工业大学的博士及其团队，并在西安设立研发基地，更好吸引当地人才；与山东科技大学合作设立产学研基地，同时与火箭军工程大学、浙江大学、北京理工大学、河南科技大学等高等院校以及国内致力于液压研究的高校团队进行合作，通过链接顶尖高校智力资源，保持较高的研发水平。4）参与行业标准制定：依托在油气弹簧应用领域的技术先发优势与深厚积累，公司参与主编的《用于非公路自卸车的油气弹簧》通过中国液压气动密封件工业协会团体标准立项，相关标准制定工作正在有序进行。在持续强化自主创新的同时，公司扎实推进“博士后科研工作站”建设，承担的“数字液压驱动型主动油气悬架系统多场耦合驱动机理及智能控制研究”项目获评2025年度山东省博士后创新项目二等奖。

1.3. 积累多项核心自主知识产权，产品性能指标相较传统产品有显著提升

多年积淀形成多项核心自主知识产权，持续加大研发投入并拓展至机器人、无人驾驶矿用车等新兴领域。通过多年的研发积累及生产实践经验，公司已拥有冷拔工艺技术、密封结构优化技术、活塞杆热处理及表面处理技术、镜面抛光粗糙度控制技术、双气室蓄能器技术等核心自主知识产权。2025年上半年，公司研发费用同比增长15.93%，研发围绕包括无人驾驶矿用车智能电液举升系统、超大负载工业机器人创新型油气分离平衡装备、人形机器人关节用高精度高可靠性行星滚柱丝杠副在内的多个项目展开，研究方向延伸至工业机器人、智能驾驶等战略新兴应用领域。新增授权“一种重型车辆变阻尼变刚度油气弹簧装置”发明专利。截至2025H1，公司获得有效授权专利54项，其中发明专利12项，实用新型专利40项，外观设计2项，具备高效的研发产出能力。

公司多项产品性能指标相较传统产品有显著提升：

1）全油气悬挂与整车集成智能称重系统：公司自主研发的全油气悬挂系统与整车集成智能称重感知系统，成功应用于全球首个5GA露天矿无人矿卡集群——“华能睿驰” 项目。其中，全油气悬挂系统以气体为弹性介质、液体为传力介质，实现了空载与满载状态下的高度自动调平，可大幅减少车辆颠簸，降低轮胎磨损率35%，延长设备使用寿命，确保复杂路况下的安全运行；整车集成智能称重感知系统则通过高精度传感器与实时数据处理技术，实现载重状态的毫秒级监测，动态调整矿卡行驶策略，优化能耗分配，单台设备年省电费超1万元。

2）电动伺服系统：面对行业对高效能、低能耗的迫切需求，公司开发的电动伺服系统，将传统液压技术与电动化结合，使油缸的响应速度提升至 0.3 秒，能耗降低 25%。获得多家行业头部企业的高度认可，与泰安航天特种车有限公司、中国重汽集团济南特种车有限公司等企业建立长期合作关系。

3）硫化机油缸液压套件：针对传统硫化机液压系统能耗高、响应慢、维护成本高等痛点，公司依托自身在液压技术领域的深厚积累，结合冷拔工艺技术、活塞杆热处理及表面处理技术等核心工艺，开发出新一代硫化机油缸液压套件。该套件采用伺服电机+ 定量泵的高效节能方案，系统能效较传统方案提升 35%，单台设备年省电费超 1 万元（按24 小时工况测算），同时通过镜面抛光粗糙度控制技术，显著降低液压缸内摩擦损耗，延长使用寿命达40%以上。

4）掩护式液压支架油缸：公司掩护式支架油缸产品已实现缸径63毫米至630毫米全覆盖，可满足国内煤机行业主流型号需求，公司已成为郑煤机股份“核心配套商”和兖矿东华“优秀配套商”，产品广泛应用于综采液压支架、矿山工程机械等领域。

5）PK前端伸缩液压缸：采用特种合金钢锻造缸体，经深层氮化处理，抗磨损能力提升40%；多级套筒设计使收缩长度较传统型号缩减35%，空间利用率提升显著；并配置三重动态密封环，配合压力补偿结构，确保10,000小时无泄漏运行；通过IP68防护认证，可在-40℃至120℃极端温度区间稳定工作。产品通过200万次疲劳测试，使用寿命较同类产品延长50%

2.文化驱动：新一代管理团队锐意进取，打造优异的智能制造与品控管理

2.1. 创始人团队经验深厚且连贯稳定，极客精神与强执行力构筑管理核心公司创始人技术背景深厚。董事长王万法先生自1972年7月即投身机械制造领域，职业生涯超过50 年，曾于山东知名制造企业五征集团担任副厂长，并先后历任地方汽修厂厂长、政府经济管理部门副镇长兼经委主任、职业学校实习机械厂厂长等职务，积累了广泛的行业资源与生产管理实战经验。自2004年7月创立公司前身万通有限并担任总经理兼执行董事以来，王万法先生已持续领导公司20年。长期、连贯的领导，使公司的战略方向、企业文化自创立之初便得以一以贯之，避免因频繁更换领导者而导致的战略摇摆和文化断层，为公司的稳定发展提供核心保障。新一代管理团队锐意进取，具备高效战略执行力和市场开拓力。2022年，公司引进王梦君、王月虎二位高管，优化团队结构，注入专业与前沿视野，公司经营成果显著提升，公司核心产品油气弹簧收入2022-2024年复合增长率高达116.46%，2024年同比增长93.34%。此外，公司极具前瞻性地布局工业自动化、人形机器人等新兴领域。针对技术壁垒极高的行星滚柱丝杠，公司已成立专项技术研发项目。公司管理团队不仅能高效执行当前战略，更能敏锐地洞察下一代技术趋势并果断投入，将“更优、更新”的企业精神落到了实处。

2.2. 智能制造水平逐步抬升，自研设备与自动化产线驱动降本增效

公司通过自研核心设备和推进自动化产线建设，有效控制成本，持续提升生产效率 和人均产值。围绕研发、采购、生产、销售等环节，公司通过自动化升级、数字化改造、智能化应用等措施，实现降本提质增效，持续提高运营效率。公司油缸加工生产线完整，配备有成熟的拔管生产线、热处理生产线、电镀生产线机加工自动生产线和喷漆流水线，可独立完成从原材料采购至成品出厂的全部生产工序，因此对生产过程的控制能力较强。公司已自主设计、生产、建设多条自动化机械手生产线，提升自动化水平，从而针对性挖掘产能潜力，提高盈利能力。此外，通过不断开展工艺路线试验及对比分析，加强数据库管理，有效推进油气弹簧、挖掘机油缸等系列产品零部件标准化工作，实现了资源的高效利用和利润的稳步增长，近年来公司销售毛利率稳步增长——2024 年毛利率 27.93%，同比+6.04pct；2025H1 毛利率30.56%，同比+4.26pct。

2.3. 将军品对质量与可靠性的要求一以贯之，品控管理优质稳定

公司将军工产品对质量与可靠性的苛刻要求一以贯之，保持了良好的产品质量与项 目交付的高稳定性。公司制造部下设10个专业车间及科室，覆盖了下料、冷拔、热处理、机加工、电镀、装配等所有核心生产工序，高度专业化和细分工序的组织架构确保了每一生产环节都有专门的团队负责，工艺参数和设备状态得以精确控制，实现了生产过程的标准化和可追溯性，从根本上保障了产品的一致性与高可靠性，满足了军工及高端装备领域对产品交付稳定性的极致要求。

公司产品生产过程管控严格，充分保证产品质量安全，因稳定的产品质量及优质的售后服务先后获得了河南骏通“2009年度配套供应商优秀单位”、宏昌专用车“2018新宏昌供应链伙伴大会杰出供应商奖”、兖矿东华“2018-2019 年度优秀配套商”、郑煤机股份“2018-2019 年度核心配套商”及驻马店中集“优秀供应商2019年度协同创新奖” 等称号。2018 年，公司通过了API质量体系认证并续展了IATF16949质量体系认证， 2012 年起至今被山东省科学技术厅等主管部门认定为高新技术企业。

3. 成果转化：军工技术降维应用至民用，民用需求持续反哺军工研发

3.1. 核心技术双向迁移，军工技术降维应用，民用需求反哺军工

军工技术积累为民用市场拓展提供技术核心。公司曾深度参与多款军工（JG）车辆的油气悬挂系统合作开发，包括某型轮式 ZC、水陆两栖 ZJC 等，成功研制出全主动式油气悬挂系统并实现良好试跑效果，该类系统具备高压力承载、刚度与阻尼自适应调节、集成化减震等军工级技术特性——其油气弹簧额定工作压力达 6-10MPa、爆破压力超 40MPa，远超空气弹簧的安全系数，完美适配军工车辆对复杂路况适应性、行驶稳定性的严苛要求。

军工技术背书降低新品市场导入的市场信任成本，客户粘性强。公司具备 A 类武器装备承制及科研资格，拥有军工自主科研能力，多个军品研发项目基本实现研发目标，顺利结项。军工行业是国防经济的核心和国防力量的重要组成部分，代表了一个国家制造业的顶尖水平，武器装备信息化、智能化趋势的不断深化，具有技术新、功能新、模态新等特点。公司坚持“以军兴民，以民促军”的发展思路，强化军品研发能力，保障公司技术的行业领先性，成功与郑煤机集团、三一集团、徐工集团、中联重科、雷沃重工等众多龙头企业建立了长期稳定的战略合作关系。

油气弹簧为“军转民”产品典型，部分性能已远超行业标准。公司于 2015 年起对油气弹簧产品展开自主研发，2017 年起将油气弹簧作为未来三大战略产品之一进行重点发展，现已掌握了油气弹簧产品的设计及制造工艺，成功为中冶宝钢、徐工汽车等国内知名企业提供配套服务，并于 2019 年开始为特种车辆研发生产企业提供多桥重型运输车辆油气弹簧，成功开拓泰安航天特种车有限公司、中国重汽集团济南特种车有限公司等重点客户。公司油气弹簧部分性能已远超行业标准，例如，公司生产的活塞杆展现出卓越的耐腐蚀性，经过中性盐雾测试能够达到360小时，远超行业的72小时标准。 2023 年年报披露，公司极寒环境下油气弹簧加热保温技术研究成功结项，将利于实现油气弹簧在极寒环境下性能的正常发挥，扩大车辆在特殊环境的使用区域范围，助力油气弹簧在极寒地区的市场开拓。

油气悬架应用前景广阔，有望从特种车辆拓展至乘用车领域。随着汽车轻量化趋势发展，以及新型城镇化、新基建等政策的逐步推行，高性能、智能化、绿色化的油气悬架产品的应用得到进一步拓展，有望从特种车辆拓展至乘用车领域。2023年4月，比亚迪在2023上海车展上发布仰望U8豪华版和越野玩家版，其悬架系统采用了螺旋弹簧+ 油气弹簧的复合弹簧结构，既能提供良好减震效果，又能在静止状态下提供支撑力，提高了车辆的舒适性和操控性。

公司配合军工院所完成前沿电动缸的研发、试制及测试工作，掌握电动缸整体设计 及生产技术。电动缸由电机、减速机、丝杠、缸体、控制器等部件构成，具有精度高、污染小、能效高等优势。公司研制及销售的电动缸主要应用于军工领域，具体包括战术 DDFS装置、起竖平台，军用车辆的调平支腿、起竖及各种电动执行机构，以及地面战略武器装备等场景。公司已掌握电动缸整体设计及生产技术，2024年公司自研的有关电动缸生产及安装装备新获3项实用新型专利授权。丝杠作为电动缸核心部件，尤其是行星滚柱丝杠，具有尺寸小、推力大、精度高、抗冲击、寿命长等优点，在优化设计和工艺过程及检测等方面存在较高技术壁垒，2024年，公司针对铆接机器人用行星滚柱丝杠副技术项目展开技术研发，旨在提升公司精密加工及精密检测等方面能力。

电动缸可广泛应用于汽车、工业机械、新能源、工程机械、医疗器械、航空等领域。 拓展至民用有望带来增量市场。公司利用在电动缸产品的技术储备与自卸车举升技术相结合，创新性的研发、设计绿色重载新能源汽车多级电动举升缸，提高整车能效比，促进新能源自卸车电动一体化及绿色环保的发展。电动缸核心组件行星滚柱丝杠更因体积小、推力大、精度高、抗冲击、寿命长等优点，公司持续探索机器人关节驱动、工业自动化及航空航天等民用领域的应用。

3.2. 优化抬升盈利能力：军转民产品毛利明显高于传统民品，公司产品结构持续

油气弹簧由军品转向民用，高毛利显著抬升公司研发水平。得益于市场竞争力的持续增强以及应用领域的多元化拓展，公司油气弹簧产品销量近几年保持了快速增长， 2022 年-2024 年收入复合增长率为116.46%，2025 年上半年实现收入 6348 万元，同比增长21.40%，毛利率为49.73%，同比+7.28pct，油气弹簧的毛利率显著高于公司自卸车专用油缸等其他传统民品，为公司带来了丰厚的利润回报的同时成为研发投入的重要资金源泉。25H1公司研发费用同比增长 15.93%，研发围绕包括无人驾驶矿用车智能电液举升系统、超大负载工业机器人创新型油气分离平衡装备、人形机器人关节用高精度高可靠性行星滚柱丝杠副在内的多个项目展开，并新增授权“一种重型车辆变阻尼变刚度油气弹簧装置”发明专利，截至25H1，公司获得有效授权专利 54项，其中发明专利 12 项，不断强化研发投入，提升综合竞争力。

4. 盈利预测与投资建议

我们将公司收入拆分为机械装备用油缸、自卸车专用油缸、油气弹簧和其他业务。

1）机械装备用油缸：涵盖采掘设备、工程机械、军工装备三大领域，公司已实现国内煤机用液压油缸产品主要型号覆盖，成为郑煤机股份“核心配套商”及兖矿东华“优秀配套商”；新开发的密封性和耐腐蚀性极高的纯水液压缸产品于 2024 年批量列装，并成功开发境外主机厂客户为其提供极地气候使用机械装备用缸。此外，公司配合军工院所完成电动缸产品的批量生产销售，并积极储备行星滚柱丝杠技术。考虑公司采掘设备用油缸收入基本维稳，工程机械用油缸受益于行业复苏与公司市场开拓、军工装备用缸受益于国防建设加速推进带来订单需求持续释放，预计2025~2027年公司机械装备用油缸业务实现营收4.16/4.99/5.56亿元，毛利率分别为26.40%/26.78%/27.45%。

2）自卸车专用油缸：聚焦前置缸，掌握自卸车倒装前顶缸、前顶缸轻量化等核心技术，开发轻量化、标载、重型车辆使用的系列化产品，以及适配宽体矿用自卸车的举升系统，并结合车辆吨位大、车身宽特点，推动刚性矿用车液压油缸升级迭代，进一步扩大应用领域。受益于政策推动及基建投资带来行业复苏，新能源重卡需求大增，此外，公司凭借良好的产品质量和交期服务，境外收入增速可观。预计2025~2027年公司自卸车专用油缸业务实现营收1.98/2.24/2.81亿元，毛利率分别为25.97%/26.03%/26.34%。

3）油气弹簧：为“军转民”产品典型，公司先发优势显著，现已掌握油气弹簧产品的设计及制造工艺，部分性能已远超行业标准，成功为中冶宝钢、徐工汽车等国内知名企业提供配套服务，并于 2019 年开始为特种车辆研发生产企业提供多桥重型运输车辆油气弹簧，现主要应用于非公路矿用自卸车，处于市场验证及市场渗透率不断提升的阶段，并已安装在无人驾驶新能源宽体矿卡并使用，未来应用车型有望不断扩大。预计2025~2027年公司油气弹簧业务实现营收1.48/2.11/3.06亿元，毛利率分别为 49.95%/50.34%/50.65%。

基于以上收入拆分，我们预计公司2025~2027分别实现营业收入7.78/9.53/11.63亿元，同比增速为23.80%/22.51%/22.02%；实现归母净利润1.51/1.93/2.42亿元，同比增速为39.00%/27.54%/25.65 %；毛利率水平分别为30.70%/31.72%/33.26%。可比公司：我们选取恒立液压和艾迪精密为可比公司。其中，1）恒立液压经过三十余年的专注与创新，从液压油缸制造发展成为集液压元件、精密铸件、液压系统等产业于一体的大型综合性企业，主要市场涵盖20多个国家和地区，产品遍及工程机械、农业机械、工业工程、海洋工程、能源科技、隧道工程等众多行业。2）艾迪精密是一家综合性高端装备制造企业，业务涵盖液压属具、高端液压件、工业机器人、硬质合金刀具、智慧储能系统、丝杠导轨及非道路机械三电系统等六大业务板块，目前已发展为国内工程机械液压行业的领军企业。盈利预测与投资建议：油气弹簧业务增长亮眼，海外市场成效显著，军民并驱业绩可期。我们上调公司2025~2027归母净利润为1.51/1.93/2.42亿元（前值为 1.37/1.70/1.93 亿元），对应最新PE为38/30/24倍。与可比公司2025年平均PE相比，公司估值水平相对较低，考虑公司在液压油缸细分领域内技术和工艺水平已积累较强竞争优势，且具备A类装备承制单位资质，未来油气弹簧产品有望在乘用车领域打开市场空间，业绩增长空间潜力较优，参考可比公司估值及增速，维持公司“买入”评级。